image notationDepuis la crise financière des subprimes et la crise de la dette qui a plus particulièrement touché plusieurs pays de l’Union européenne, le rôle de référence qu’ont progressivement acquis les agences de notation depuis les années 1980 avec le mouvement de dérégulation de la finance internationale est de plus en plus remis en cause. De cela témoigne le nombre croissant (et la diversité) des actions en justice initiées contre ces agences, dont les trois principales (Standard & Poor’s, Fitch et Moody’s) se partagent encore plus de 90 % du marché de la notation des actifs financiers. Le 5 novembre 2012, la Cour fédérale australienne a ainsi condamné Standard & Poor’s (S&P) pour notation « trompeuse » de produits financiers structurés (à l’image des subprimes), qui avaient été vendus en 2006 par une banque néerlandaise et une société australienne de services financiers à des villes australiennes[1]. Les organismes financiers ont dû rembourser la somme de 16 millions de dollars aux collectivités concernées. Durant le procès, S&P a usé d’un argument classique de sa défense selon lequel la notation est « un art, non une science ». Début février 2013, c’est au tour du ministère américain de la Justice de déposer plainte contre S&P, objet jusqu’à présent de plus de quarante actions légales aux États-Unis[2], toutes abandonnées ou rejetées.

Face à cette méfiance croissante vis-à-vis des agences de notation, le Conseil de l’Union européenne a adopté le 13 mai 2012 un règlement visant à réduire la dépendance des institutions financières européennes envers elles. Ce règlement exige notamment que les institutions financières invitant des agences de notation en leur faveur renouvellent la liste des agences tous les quatre ans.

Les limites apparentes du marché

Au vu de ces problématiques récurrentes, l’Union européenne s’est dirigée vers la mise en œuvre d’une réglementation englobant les défauts jusque-là inhérents au travail des agences de notation : le manque de transparence (dans les méthodes et les rapports avec leurs clients ou leurs investisseurs), le caractère d’oligopole du marché[3] et l’absence d’accountability (les agences n’avaient jusqu’à récemment pas à assumer les conséquences de notations se révélant mauvaises/erronées). À la suite d’une résolution du Parlement européen lui demandant de se prononcer sur le besoin éventuel de propositions législatives dans ce domaine, la Commission (après avis du Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières) estime en 2006 que la réglementation existante est adaptée. À l’époque, la Commission se dit « convaincue que les directives existantes sur les services financiers applicables aux agences de notation – combinées avec l’autorégulation par les agences de notation sur la base du code récemment adopté par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) – apporteront une réponse aux principaux sujets de préoccupation soulevés par le Parlement européen ». Personne n’envisage alors ne serait-ce que la possibilité d’une crise systémique. Dans son ouvrage intitulé L’Empire de la valeur. Refonder l’économie, l’économiste André Orléan décrit bien ce climat de certitude qui régnait quant à la stabilité du marché financier juste avant la crise[4]. Charlie McCreevy, commissaire chargé du marché intérieur et des services, pouvait déclarer : « […] les agences de notation restent “sous surveillance”. Nous serons peut-être amenés à modifier notre approche en cas de non-respect des règles ou de nouveaux développements[5] ».

Or, la crise des subprimes montre que la confiance dans les acteurs du marché et l’autorégulation ne suffisent pas. Un vaste mouvement de réflexion internationale (renouvelée avec le G20) sur la régulation des secteurs financiers se développent alors, en particulier dans le cadre européen. Le règlement du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit (ou « règlement ANC I ») est ainsi pris en application des engagements souscrits par les acteurs au G20 de Washington de novembre 2008. Il initie un travail réglementaire poursuivi jusqu’à aujourd’hui par les institutions européennes : à quels problèmes tente-t-on ainsi d’apporter une solution ? Grâce à quels outils ?

Favoriser la transparence (dans le fonctionnement et la structure institutionnelle des agences)

En premier lieu, il s’agit de répondre au manque de transparence dans le fonctionnement des agences avec un encadrement plus strict de leur travail. Les agences sont depuis le premier règlement ANC I de 2009 appelées à adhérer et à se soumettre à un code de conduite émis par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (code de l’OICV) encourageant les bonnes pratiques. Le règlement ANC I tente de proposer des amorces de solution quant aux problèmes structurels du fonctionnement des agences de notation car leur trop grand optimisme, que certains observateurs imputent à de véritables collusions entre les investisseurs et les agences, a conduit à des réévaluations à la chaîne des actifs en 2007/2008. Ces réévaluations, aux conséquences financières (et plus largement économiques) majeures, ont fait apparaître une sérieuse défaillance du marché de la notation. Le reproche fait aux agences vise l’emploi de règles de notation au calcul peu clair et peu motivées. La solution a donc consisté en l’obligation du suivi de règles de publicité des notations et de leur justification, ceci notamment afin de favoriser plus de transparence et de permettre des comparaisons entre les évaluations de plusieurs agences. Le 30 mai 2012, quatre règlements délégués de la Commission sont ainsi publiés au Journal officiel de l’Union européenne pour définir les informations qui devront désormais être fournies par les agences de notation et mises à disposition du public (des investisseurs) afin de permettre les comparaisons entre les performances des agences dans leurs notations. Enfin, le 16 janvier 2013, le Parlement européen franchit encore une étape et adopte des règles sur le moment et la manière dont les agences notent les dettes des États et la santé financière des firmes privées. La promotion d’une transparence accrue passe aussi par la séparation entre les activités de notation et de conseil afin d’éviter les conflits d’intérêt.

Pour cela, une clarification des rapports institutionnels entre agences de notation et investisseurs apparaît nécessaire. Les agences devront rendre publics les liens entre leurs actionnaires et les entités notées lorsqu’un actionnaire détenant plus de 5 % du capital ou des droits de vote de l’agence de notation détient également 5 % ou plus de l’entité appelée à être notée. Un actionnaire détenant 10 % ou plus des parts dans l’agence ne pourra détenir 10 % ou plus de l’entité notée. Les émetteurs de produits financiers à structure complexe devront en outre s’assurer les services de deux agences de notation différentes pour noter leurs produits, et certaines de ces institutions financières seront soumises à une règle obligatoire de rotation les obligeant à changer d’agence tous les quatre ans. Il s’agit ici d’écarter au maximum les risques de collusion, d’éviter que les agences de notation et les émetteurs des produits financiers notés ne puissent de concert favoriser la diffusion d’informations trompeuses sur les risques financiers et ainsi fausser les conditions de marché.

Responsabiliser et superviser les agences

L’amélioration de la responsabilité des agences quant aux produits notés a des répercussions directes sur les dettes souveraines. Les notations des dettes souveraines sont devenues, au même titre que l’observation de données macroéconomiques comme le taux de croissance ou de chômage, des indicateurs attendus et susceptibles de témoigner de la plus ou moins grande soutenabilité de la dette des pays. Ce faisant, elles opèrent un effet de rétroaction : en qualifiant les dettes d’états souverains de plus ou moins risquées, elles déterminent en partie leurs conditions d’emprunt (le taux auquel les investisseurs étaient prêts à leur prêter des capitaux). Celles-ci, en faisant varier le poids de la dette, jouent à leur tour sur la soutenabilité des finances publiques des pays. Cet effet dit « boule de neige », qui peut rapidement avoir une importance majeure pour des pays dans une récession durable, et parfois même sous assistance financière, a conduit, avec d’autres facteurs, à l’accélération du rythme des mesures prises par l’Union européenne quant à la notation des dettes souveraines.

L’encadrement plus strict de la notation des dettes souveraines constitue en effet l’une des avancées majeures du règlement de février 2013. Les notations non sollicitées par les États seront limitées à trois par an et devront répondre à un calendrier précis et fixé à l’avance. Par ailleurs, les notations ne seront pas publiées pendant les heures d’ouverture du marché financier européen, ni jusqu’à une heure avant. Toutes les notations seront publiées sur une plate-forme européenne centralisée afin de favoriser les comparaisons et la visibilité des différentes notations. Les agences de notation devront s’abstenir de toute préconisation de politique publique et devront rendre accessibles aux investisseurs et aux États membres les éléments sous-jacents justifiant leur notation. Cela permettra de rendre les agences plus responsables quant au choix de leur notation et de leur méthode.

Jusqu’à 2011, il revenait en Europe aux autorités en charge dans les États membres de veiller à l’application des principes élaborés dans le cadre de l’UE. Désormais, c’est à une nouvelle entité indépendante, l’Autorité européenne des marchés financiers (plus connue sous son acronyme anglais, ESMA, pour European Securities and Markets Authority),qu’est confiée la supervision de toutes les agences de notation enregistrées en Europe au titre du règlement ANC I. Après avoir accordé aux principales agences de notation des licences garantissant la « mise aux normes » de leur activité avec les exigences européennes, l’ESMA produit depuis 2012 un rapport annuel de supervision des agences et dispose d’un assez large pouvoir d’enquête au sein de celles-ci. Les amendes que peut infliger l’ESMA ont été fixées en juillet 2012 par la Commission. En cas d’infraction au cadre réglementaire, le conseil des superviseurs de l’ESMA (l’organisme qui rassemble les vingt-sept autorités nationales des marchés) pourra infliger des amendes allant jusqu’à 750 000 euros. De l’avis même de Steven Maijoor, directeur de l’ESMA, ce montant pourrait paraître relativement insignifiant au regard des sommes générées par l’activité de notation, mais le directeur de la nouvelle autorité affirme que « si vous prenez en compte les risques en termes de réputation, je peux vous assurer qu’aucune agence ne voudrait recevoir d’amende[6] ».

Les règlements prévoient aussi la façon dont l’ESMA évaluera la conformité des méthodes de notation de crédit : ils promeuvent en somme des conditions de concurrence équitables, la transparence et une protection adéquate des investisseurs à travers toute l’Union et visent à terme la création d’un « recueil réglementaire unique » (single rulebook) pour les services financiers. Progressivement, le cadre réglementaire acquiert les outils propres à une réelle supervision : l’expérience a en effet déjà prouvé que sans sanction, et sur la seule base du respect volontaire d’un code de conduite, les agences de notation ne respectent pas leurs obligations.

Vers une réforme structurelle des marchés ?

Il est intéressant de noter que l’ensemble des mesures adoptées s’inscrit, au sein des « Politiques du Marché unique[7] », sous le chapitre « Environnement des entreprises[8] » : il ne s’agit donc pas seulement de régulation financière, mais également de créer les conditions macroéconomiques favorables aux entreprises, de leur fournir la meilleure information possible sur les conditions d’investissement[9]. Cette démarche correspond à la perspective des réformes structurelles des marchés devant permettre les meilleures conditions de concurrence au sein de l’Union européenne. À ce titre, et concernant le marché même des agences de notation, la réglementation européenne vise à promouvoir le développement de concurrentes aux trois agences oligopolistiques raflant l’essentiel du marché. Pour cela, les mesures de rotation entre agences devraient encourager le développement de la concurrence, mais ne suffiront pas à briser le monopole partagé par les trois grandes agences au niveau mondial. La solution pourrait plutôt venir du développement d’agences issues d’autres horizons régionaux, comme l’agence chinoise Dagong.

La réglementation engagée au niveau européen va dans le même sens que celle de ses principaux partenaires, qu’il s’agisse des États ou des institutions internationales impliquées dans la régulation financière. Mais si cet encadrement semble constituer un premier pas pour éviter les dérapages constatés lors de la crise, la solution à terme semble plutôt être la limitation, en règle générale, du rôle des notations dans l’économie. C’est véritablement au problème de la dépendance aux notations, expression qui traduit bien le caractère potentiellement destructeur du phénomène, que tentent de remédier ces institutions. Fin 2012, un plan d’action est défini pour promouvoir le remplacement des notations dans la législation par d’autres mesures d’évaluation du crédit et la formulation d’évaluations propres par les banques et autres institutions. Le comité de Bâle, autre groupe informel de réflexion sur la régulation financière, soutient cette initiative, de même que le gouvernement des États-Unis. L’Europe est ici aussi sur la même ligne, puisque le règlement de février 2013 stipule que d’ici 2020, aucune législation européenne ne devrait renvoyer directement aux notations externes.

On peut souligner le progrès décisif que représente la mise en place d’une réglementation contraignante quant à l’exercice de l’activité des agences, puisque celles-ci pourront voir leur responsabilité civile engagée dès lors qu’elles auront violé ces règles. Les perspectives futures sont largement connues : réduction de la dépendance aux notations des investisseurs et de la réglementation, extension du champ d’analyse des agences pour intégrer les risques extrafinanciers et plafonnement plus poussé des parts de marché sont autant de mesures possibles pour réduire les conséquences non maîtrisées du pouvoir d’influence des agences de notation. La crise a créé des conditions favorables à une réflexion en profondeur : il reste aux acteurs institutionnels de régulation à se doter des outils politiques nécessaires à la mise en œuvre de celle-ci afin de lui offrir des effets durables au-delà de la Grande Dépression.


[1] Sébastien Seibt, « S&P épinglée pour notation “trompeuse” de produits financiers toxiques », France 24, 5 novembre 2012, http://www.france24.com/fr/20121105-standard-poors-justice-australie-condamnation-produit-toxique-cpdo-subprime-agence-notation-crise-bulle-bourse.

[2] « Free speech or knowing misrepresentation ? », The Economist, 5 février 2013, http://www.economist.com/blogs/schumpeter/2013/02/rating-agencies.

[3] Un très petit nombre de firmes (trois) se partage le monopole sur l’essentiel du marché de la notation.

[4] Voir André Orléan, L’Empire de la valeur. Refonder l’économie, Paris, Le Seuil, 2011.

[5] « Marché intérieur : la Commission expose son approche concernant les agences de notation de crédit », communiqué de presse, 9 janvier 2006.

[6] « Nous conduirons des inspections pour toutes les grandes agences de notation d’ici à la fin de l’année », interview de Steven Maijoor par Mathieu Rosemain, Les échos, 1er novembre 2011

[7] Voir la page consacrée aux AN sur le site de la Commission : http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_fr.htm.

[8] Le paragraphe 8 du règlement ANC I stipule ainsi que « Le Conseil européen des 13 et 14 mars 2008 a adopté une série de conclusions pour remédier aux principales faiblesses constatées du système financier. L’un des objectifs était l’amélioration du bon fonctionnement du marché et des structures des incitations, y compris le rôle des agences de notation de crédit. »

[9] L’accès de tous à une information transparente est l’une des conditions de la concurrence pure et parfaite selon le modèle d’Arrow et Debreu (1983).

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À propos de l'auteur

Julie de Clerck

Ancienne élève de l’École normale supérieure et de Sciences Po Paris. Avant de rejoindre Conventions, Julie De Clerck a notamment été assistante parlementaire au Sénat, puis attachée de direction à la Fondation Jean-Jaurès.