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Nicolas VéronAnne-Lorraine Bujon. : Nicolas Véron, dans votre article intitulé « Not all financial regulation is global[1] », vous soulignez le paradoxe selon lequel on voit actuellement monter une demande de rerégulation, qui rendrait en elle-même la construction d’un système mondial de régulation de la finance plus complexe : pouvez-vous expliquer cette tension ?

Nicolas Véron : L’accord international est en effet plus difficile à trouver qu’auparavant. Avant la crise, il était relativement facile de se mettre d’accord pour savoir comment réguler, canaliser les flux financiers, définir ce que peuvent faire et ce que ne peuvent pas faire les firmes, car la tendance générale était à la dérégulation et au démantèlement des barrières nationales. Actuellement, cela devient beaucoup plus compliqué car nous sommes dans une période de rerégulation, et donc a priori de divergence d’un pays à l’autre. Les structures financières sont différentes, les cultures et les représentations politiques aussi, et la manière dont le système de décision public interagit avec le système financier varie énormément. Pour prendre un exemple concret, en Europe, le modèle typique est celui des banques universelles, qui font toute la palette des métiers financiers (gestion d’actifs, banque de détail, banque d’investissement, banque commerciale, gestion de fortune, etc.). à l’inverse, aux états-Unis, il y a une tradition de séparation des fonctions dans laquelle par exemple les ménages confient souvent leur épargne à une entreprise spécialisée et distincte de leur banque, et plus généralement une séparation assez forte des différents segments de la chaîne de valeur. Ces deux systèmes produisent des demandes de régulation différentes même dans l’hypothèse, et ce n’est pas toujours le cas, d’un accord sur l’analyse des problèmes à régler.

Un deuxième élément est susceptible de créer des difficultés à l’avenir : la crise a accéléré la montée en puissance des pays émergents dans le paysage financier mondial. Jusqu’à présent, la finance était un domaine dans lequel l’Occident était resté maître du jeu, beaucoup plus que sur les questions de macroéconomie internationale, de commerce ou d’environnement. Aujourd’hui, c’est de moins en moins le cas : même si ce n’est pas encore très lisible, le centre de gravité du monde financier est en train de se déplacer avec une place de plus en plus importante pour les pays émergents. Ce glissement ne produit pas à ce jour de conflits, mais il le pourrait à l’avenir, à mesure qu’apparaîtront des points de tension entre les intérêts des pays émergents et ceux des pays développés. Pour le moment, le secteur financier dans les grands pays émergents est dans l’ensemble beaucoup plus strictement régulé que dans les pays développés : si les émergents continuent de déréguler progressivement alors que les Occidentaux sont en phase de rerégulation, alors il y a convergence et non divergence ; mais on peut anticiper le moment où les deux tendances se rencontreront, et des désaccords apparaîtront sur tel ou tel point. Par ailleurs, les acteurs financiers des pays émergents ont pour le moment peu d’activité internationale. Ils ne se trouvent donc pas en concurrence directe sur les marchés internationaux avec les grandes firmes financières basées en Occident ; mais là aussi il est très probable qu’avec le temps cette concurrence se développera de plus en plus, conduisant à des tensions entre des états qui cherchent à favoriser leurs « champions nationaux ».

Tout cela nous conduit à la conclusion qu’il faut être très discriminant sur ce qui peut être réalisé en matière de régulation financière au niveau global. Le G20 a démarré avec un programme très ambitieux, qui ne pourra être que partiellement réalisé. à présent, il faut plus de hiérarchisation des priorités pour que l’action au niveau global apporte véritablement des résultats : une surveillance globale des facteurs d’instabilité financière, et des actions au niveau supranational pour réguler de manière adéquate des marchés de capitaux désormais très intégrés au niveau mondial. Pour nous, il serait dommageable de revenir sur l’intégration transfrontalière des marchés de capitaux, mais leur régulation à un niveau global demande plus d’ambition que cela n’a été le cas jusqu’à présent.

Il y a certes moins de consensus sur les bénéfices économiques de l’intégration financière que sur ceux de l’intégration commerciale. La plupart des économistes s’accordent sur la nécessité de pouvoir transporter des containers partout dans le monde, alors que le fait de déplacer des capitaux sans limitation est un enjeu plus difficile à analyser économiquement. Mais le fait est qu’avec des sauvegardes nécessaires, y compris des limitations aux entrées et sorties de capitaux pour certaines économies en développement, l’intégration des marchés de capitaux permet une meilleure allocation des capitaux, donnant aux acteurs économiques la possibilité de se financer plus facilement et symétriquement, à ceux qui souhaitent investir, d’investir dans de meilleures conditions. De ce point de vue, la fragmentation de ces marchés serait très dangereuse et les autorités publiques doivent veiller à ce qu’elle ne se réalise pas.

A.L. : Si les contextes politiques nationaux rendent la régulation financière plus compliquée, la structure idéale serait-elle celle qui n’a pas à rendre de comptes au politique ?

N.V. : Sauf que nous vivons dans une société politique et que la politique n’est pas une sorte de contrainte externe, nuisible, qui serait imposée de l’extérieur sur le système financier. Elle est au contraire fondamentalement endogène. Les financiers considèrent souvent la politique comme une perturbation imposée à leur environnement, mais la crise financière montre que cette vision n’est pas pertinente : il n’y a de marché que régulé, le marché laissé à lui-même créant ses propres instabilités et des crises qui appellent automatiquement une intervention publique. En cas de crise systémique, les financiers sont les premiers à demander l’aide de l’état et généralement à l’obtenir en raison des conséquences catastrophiques que peuvent avoir les effondrements financiers non maîtrisés. En d’autres termes, 99 % du temps le monde financier donne l’impression de se développer de manière autonome par rapport à la société politique et à nos formes d’organisations collectives, mais cette impression est trompeuse. Ceci met en relief la tension inhérente à un marché financier qui s’intègre mondialement alors que règne au niveau mondial la fragmentation politique : il n’y a pas de réponse parfaite à ce défi. Dans l’absolu, beaucoup de financiers souhaitent un système mondialement harmonisé et intégré ; d’un autre côté, ils peuvent gagner beaucoup d’argent en faisant de l’arbitrage réglementaire, c’est-à-dire en exploitant les différences de régulation d’un pays à l’autre. Les politiques publiques doivent tâcher de limiter cet arbitrage réglementaire, souvent générateur d’instabilité financière. Il faut donc essayer d’arriver à naviguer entre ces contraintes contradictoires et les dirigeants doivent faire preuve de jugement pour limiter leur énergie au niveau international aux enjeux qui ne peuvent pas être réglés à un niveau plus local.

A.L. : Vous montrez aussi qu’en ce qui concerne les objectifs fixés par le G20 l’année dernière, ceux qui ont pu être les mieux remplis le furent grâce à des institutions de supervision autonomes, dotées de leurs propres ressources humaines et financières.

N.V. : C’est un autre paradoxe de la situation actuelle : la fragmentation politique du monde, et notamment la montée des pays émergents, rend de plus en plus difficile la légitimation d’autorités mondiales de surveillance ou de standardisation financière. Il est en effet difficile de trouver un consensus pour déléguer de la souveraineté à des autorités mondiales, ce particulièrement avec les pays émergents qui ont tendance à être encore plus souverainistes que les pays développés, la Chine étant un exemple extrême. Dans le même temps, pour avoir un impact au niveau international aujourd’hui, il faut des autorités fortes, car la diversité des perspectives fait justement que le consensus informel ne permet pas d’obtenir des résultats. Nous avons tâché de mesurer la corrélation entre la qualité de la mise en œuvre des quarante-sept mesures décidées par le premier sommet du G20 en novembre 2008, et l’institution à laquelle elles étaient confiées. Nos résultats suggèrent que, plus les leaders du G20 confient l’exécution d’une mesure à une institution mondiale qui a des ressources autonomes et une capacité d’initiative, plus la mise en œuvre de cette mesure a des chances d’être réelle.

A.L. : Vous parlez à ce propos de l’intérêt de déplacer une grande institution internationale vers des pays émergents pour rendre leur rôle plus acceptable.

N.V. : Les Occidentaux ont tendance à sous-estimer la méfiance des pays émergents envers les grandes institutions du type FMI et Banque mondiale, plus particulièrement les pays asiatiques qui ont un très mauvais souvenir de la crise régionale des années 1997-1998, l’intervention du FMI ayant été ressentie comme humiliante. Faut-il déménager la Banque mondiale ou le FMI à Singapour ou à Hong Kong ? Je trouve pour ma part que ce serait une mesure symbolique extrêmement forte, et peut-être avons-nous besoin de ce type d’électrochoc pour faire évoluer les mentalités. Dans un monde globalement intégré, ce sont des questions qu’il faut se poser si l’on veut susciter de l’adhésion : cela peut paraître terre à terre, mais beaucoup de questions de réglementation bancaire internationale sont aujourd’hui discutées à Bâle, une relativement petite ville dont l’accès, pour un Brésilien par exemple, représente un véritable cauchemar logistique. Pour éviter que ces institutions n’apparaissent comme l’émanation d’un système occidental dominateur, sans doute est-il donc nécessaire de repenser leur répartition géographique.

A.L. : Si la délégation de souveraineté est à la fois plus nécessaire et plus difficile dans le contexte actuel, est-ce qu’il y a alors un rôle particulier à jouer pour l’Europe ?

N.V. : L’Europe est dans une situation particulière : elle est à la fois porteuse d’une philosophie, d’une méthode et d’une expérience de coopération internationale et de partage de souveraineté qui peut servir de champ d’expérimentation pour le reste du monde. Mais à l’inverse, l’Europe a besoin de dépenser tellement d’énergie pour sa coordination interne, qu’elle a tendance à donner la priorité à cette coordination plutôt qu’au reste du monde, faute de capacités à concilier des contraintes trop nombreuses. Aujourd’hui, le moteur de l’Europe, qui consistait à aligner une politique de dérégulation sur celle impulsée par les acteurs privés au niveau international, a disparu. La question se pose alors de son nouveau moteur : l’Europe va-t-elle désormais produire un modèle de régulation qui lui est propre, de façon insulaire, ou est-ce qu’elle peut encore définir sa stratégie de régulation à partir d’un projet de convergence internationale ? Cela ne va pas de soi.

A.L. : La demande de régulation ne pourrait-elle justement fournir une nouvelle dynamique à l’Europe ?

N.V. : La difficulté, c’est que chaque pays européen a une vision différente de la régulation. La question est par conséquent de savoir comment l’UE peut faire converger les différentes versions en l’absence d’un modèle mondial unificateur comme c’était le cas auparavant. Les perspectives de régulation des pays de l’UE, en raison de leur histoire, de leur culture, sont très hétérogènes. Pour donner un exemple, la question de la régulation au Royaume-Uni se focalise sur le fait de savoir si les banques sont trop grosses : faut-il les fragmenter en petits morceaux pour diminuer leur potentiel d’instabilité dans l’ensemble du système financier, faut-il séparer les activités de banques d’investissement des activités de banques de détail en raison de la différence des profils de risques, etc. Cette question est celle sur laquelle les Britanniques se divisent en termes de rerégulation, mais c’est un sujet largement tabou en France et en Allemagne où les responsables publics préfèrent accuser les spéculateurs et les hedge funds même si ceux-ci n’ont guère joué de rôle causal dans la crise. Donc, on voit que même si l’on parle de régulation des deux côtés de la Manche, cela se fait de deux manières différentes. Trouver un modèle qui ait un sens pour l’ensemble de l’Union est une tâche très difficile pour la Commission et pour l’Union européennes en général.

A.L. : Vous avancez aussi que le sujet de la régulation financière est une sorte de parent pauvre de la science économique…

N.V. : C’est un sujet que la crise a mis en avant alors qu’il était négligé : pour les macroéconomistes, le système financier n’était pas modélisé, c’était comme s’il n’existait pas. Il était en quelque sorte considéré comme allant de soi. Ce que l’on voit avec la crise c’est que le système financier ne va pas de soi, il est complexe et sujet à des comportements bizarres que les macroéconomistes ne savent pas bien modéliser. à l’inverse, les économistes qui se sont spécialisés dans l’étude du système financier ont, à quelques brillantes exceptions près, très peu fait le lien entre leur thème d’étude et le développement économique dans son ensemble. En d’autres termes, ils ont eu tendance à regarder les arbres au lieu de la forêt. L’interdépendance entre ces deux perspectives est absolument cruciale si l’on veut comprendre l’économie non seulement « par beau temps » mais aussi lors de ses périodes d’instabilité.

A.L. : Si l’on pouvait dessiner une architecture idéale pour les institutions de régulation financière, quelle serait-elle ?

N.V. : Il n’existe pas d’architecture idéale de la régulation financière au niveau mondial, parce que le monde n’est pas un monde idéal. Cette construction doit ressembler davantage à un jardin japonais, à un paysage que l’on découvre en marchant, dans lequel la perspective change à chaque pas, et dans lequel il faut sans arrêt s’adapter au contexte, plutôt qu’à un jardin à la française centralisé et symétrique. Tout ce qui peut être fait au niveau local doit se faire au niveau local : il est illusoire de chercher à donner à une institution internationale, que ce soit le FMI ou le Conseil de la stabilité financière, le rôle de tour de contrôle de tout ce qui se passe dans le système financier. C’est une perspective séduisante mais cela n’arrivera jamais. On voit bien d’ailleurs que la revendication d’un leadership de la part d’un acteur financier est contre-productive dans la discussion internationale. Il faut par conséquent arriver à vivre avec une certaine diversité des centres d’influence et de décision publique au niveau international. Le problème principal aujourd’hui est la difficulté à partager la souveraineté, donc autant gérer cette difficulté en prenant des mesures concernant chacun des problèmes à mesure qu’ils se posent.

Pour donner un exemple : les auditeurs (commissaires aux comptes), chargés de vérifier que les informations données par les entreprises respectent les normes comptables, sont des acteurs très importants du système financier. Aujourd’hui, il n’existe pas de cadre crédible qui permette de comparer les jeux de comptes d’un pays à l’autre, en raison de différences dans la pratique comptable et l’application des normes même lorsque celles-ci sont unifiées au niveau international. Peut-être faut-il trouver un moyen de surveiller et de contrôler les grandes firmes d’audit au niveau international, pour s’assurer de la cohérence de leurs interventions, plutôt qu’à un niveau strictement national comme c’est le cas actuellement. Il faut régler les problèmes qui se présentent au cas par cas, de façon pragmatique. C’est donc une approche volontairement incomplète d’expérimentation institutionnelle, davantage que l’application d’un schéma directeur qui, dans le monde actuel, n’aurait pas vraiment de sens.

A.L. : Mais l’objectif d’ensemble serait d’obtenir plus de surveillance et de contrôle, afin que les gens s’échangent une information qui soit la même pour tout le monde, sans pour autant refragmenter le marché des capitaux ?

N.V. : Il faut arriver à assurer la fluidité de l’information sans chercher à imposer une décision supranationale sur tous les aspects de la finance. C’est compliqué parce qu’en finance plus que dans n’importe quel domaine, l’information, c’est le pouvoir. Il faut dès lors essayer de dissocier le plus possible la fluidité de l’information au niveau mondial, c’est-à-dire une harmonisation des standards et des pratiques de préparation de cette information, et une capacité de surveillance au niveau mondial, ce tout en respectant la souveraineté locale notamment en matière budgétaire. L’idée fondamentale est que les investisseurs doivent pouvoir investir partout dans le monde, et à l’inverse si l’on a besoin de capitaux il est nécessaire de pouvoir accéder à un pool d’investisseurs le plus large possible : l’autarcie financière, en restreignant cette accessibilité, rend tout le monde plus pauvre. L’idée directrice est par conséquent autant que possible l’intégration des marchés de capitaux, là où la vision traditionnelle de l’intégration financière était plutôt centrée sur les entreprises financières et plus particulièrement les grandes banques. Avant la crise, les responsables publics pensaient surtout à lever les barrières à l’activité internationale des grandes banques, or la leçon de la crise, c’est qu’étant donné que ces banques sont pour l’essentiel garanties par leur pays d’origine, des barrières à leur internationalisation sont nécessaires et légitimes. Ce qui ne doit pas pour autant empêcher l’intégration des marchés financiers en tant que tels. Les deux perspectives sont évidemment liées, puisque le rôle même d’une banque d’investissement est de servir d’intermédiaire sur les marchés de capitaux, mais elles demeurent différentes dans leurs conséquences pratiques et il me semble que la perspective centrée sur l’intégration des marchés est beaucoup plus pertinente d’un point de vue économique.

A.L. : Les décideurs publics ont-ils suffisamment d’autonomie par rapport au lobbying du secteur financier ?

N.V. : On dit toujours que Wall Street a un pouvoir politique exorbitant, et c’est en partie vrai, mais il me semble à vrai dire que le pouvoir politique des systèmes financiers d’Europe continentale est encore plus massif ; peut-être les hauts responsables financiers d’Europe continentale ont-ils tendance à accepter le politique plus facilement parce qu’ils ont l’impression qu’ils le contrôlent beaucoup plus efficacement. De fait, le pouvoir financier est sensiblement plus concentré en Europe qu’il ne l’est aux états-Unis : les trois plus grandes banques américaines représentent en terme de total d’actifs à peu près 45 % du PIB américain. Les Américains, notamment à gauche, trouvent cela inacceptable car il y a vingt ans, le ratio était de l’ordre de 8 %, donc la concentration au sommet du système financier américain a augmenté considérablement au cours des vingt dernières années. Mais dans tous les grands pays européens, ce ratio est supérieur à 100 % et souvent même à 200 ou 300 %. Cette réalité est occultée notamment par l’opacité relative qui règne dans des segments importants de la finance européenne, au contraire des états-Unis qui sont dans l’ensemble beaucoup plus transparents sur l’ensemble du système financier. L’enjeu n’est pas à mon sens de réduire à néant le pouvoir politique du secteur financier, ce qui n’est pas possible sans se priver en même temps des bénéfices économiques qu’il apporte, mais plutôt de faire en sorte que ce pouvoir soit suffisamment contrebalancé par des mécanismes de contrôle démocratique.


[1] Stéphane Rottier et Nicolas Véron, « Not all financial regulation is global », Bruegel policy brief, 31 août 2010.

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À propos de l'auteur

Nicolas Véron

Nicolas Véron a été formé à l’École polytechnique et à l’École des mines de Paris. A près être passé par Saint-Gobain, la banque Rotschild, et le cabinet de Martine Aubry, alors Ministre de l’emploi et de la solidarité, il devient directeur financier de Multimania, puis Lycos France. En 2002, il crée la société de conseil ECIF (Études et conseil pour l’information financière) et travaille avec Jean Pisani-Ferry à la création du Centre de recherche économique et européen Bruegel, dont il rejoint ensuite l’équipe de recherche. Ses travaux portent principalement sur les marchés de capitaux, les services financiers et les transformations du capitalisme international.